Heute Morgen hat die Axpo Holding AG beim Bund ein Gesuch um tempor\u00e4re Liquidit\u00e4tshilfe eingereicht. Mittels Notverordnung hat der Bundesrat den Rettungsschirm f\u00fcr die Schweizer Stromwirtschaft aktiviert und der Axpo eine Kreditfazilit\u00e4t im Betrag von 4 Milliarden gew\u00e4hrt. Damit soll verhindert werden, dass die Axpo in Liquidit\u00e4tsengp\u00e4sse ger\u00e4t und durch Spillover-Effekte die Energieversorgung der Schweiz gef\u00e4hrdet wird.<\/p>\n\n\n\n
In diesem Blog-Artikel erkl\u00e4ren wir, weshalb diese Liquidit\u00e4tshilfe notwendig und sinnvoll ist, und was die Unterschiede zu fr\u00fcheren Krisen im Bankensektor sind.<\/p>\n\n\n\n
Axpo erzielte in den vergangenen Jahren einen j\u00e4hrlichen Umsatz von knapp 5 Mia. CHF. Im letzten Gesch\u00e4ftsjahr 2020\/2021 ist der Umsatz infolge der h\u00f6heren Strompreise auf rund 6 Mia. CHF angestiegen. Da Axpo stark von den jeweiligen Strompreisen abh\u00e4ngig ist, t\u00e4tigt sie umfangreiche Absicherungsgesch\u00e4fte mittels Derivate. Dies erleichtert dem Unternehmen und seinen Kunden die langfristige Planung mit stabileren Preisen. Insbesondere die geplante Schweizer Stromproduktion wird \u00fcber die n\u00e4chsten 3 Jahre gr\u00f6sstenteils preislich abgesichert. So waren per 31. M\u00e4rz 2022 bereits 95% bzw. 92% der geplanten Produktionsmenge f\u00fcr die Gesch\u00e4ftsjahre 2022\/23 und 2023\/24 gehedged. Die hohen Strompreise wirken sich somit erst mit einer gewissen zeitlichen Verz\u00f6gerung positiv auf das Gesch\u00e4ftsresultat der Axpo aus.<\/p>\n\n\n\n
Axpo t\u00e4tigt ihre Absicherungsgesch\u00e4fte gem\u00e4ss eigenen Angaben sowohl im ausserb\u00f6rslichen OTC-Markt als auch an Energieb\u00f6rsen wie z.B. der European Energie Exchange (EEX). Per 31. M\u00e4rz 2022 rapportierte Axpo offene Absicherungsgesch\u00e4fte \u00fcber 67 Terrawattstunden (TWh). Zu noch im Januar 2021 \u00fcblichen Preisen von ca. 50 EUR pro Megawattstunde (MWh) d\u00fcrfte dies einem Wert von gut 3 Mia. CHF entsprochen haben. Zu Marktpreisen per 31. M\u00e4rz 2022 gerechnet, k\u00f6nnte der Wert jedoch bereits bei rund 12 Mia. CHF gelegen haben. Vor diesem Hintergrund erstaunt es nicht, dass Axpo im ersten Halbjahr, d.h. in der Periode vom 1. Oktober 2021 \u2013 31. M\u00e4rz 2022, einen Mittelabfluss von 2.2 Mia. CHF zur Erf\u00fcllung von Margenerfordernissen zu verzeichnen hatte. Solche werden bei b\u00f6rsengehandelten Produkten wie z.B. Futures t\u00e4glich in Cash f\u00e4llig, wenn sich der Preis zuungunsten eines Marktteilnehmers entwickelt hat. Im Gegenzug werden Wertver\u00e4nderung der Gegenpartei des Absicherungsgesch\u00e4ft in Cash gutgeschrieben.<\/p>\n\n\n\n
Die Problematik bei der Axpo liegt darin, dass sich die \u2013 f\u00fcr das Unternehmen eigentlich positive \u2013 Verteuerung des Stroms kurzfristig negativ auf die Liquidit\u00e4t auswirkt. Seit Ende August bezahlte Termin-Preise von \u00fcber 500 EUR pro MWh k\u00f6nnten den Wert der offenen Absicherungsgesch\u00e4fte der Axpo auf \u00fcber 30 Mia. CHF erh\u00f6ht haben, was erneute Margennachforderungen mit sich bringt. Orbit36 sch\u00e4tzt diese in der Gr\u00f6ssenordnung von 2-5 Mia. CHF. Dies w\u00fcrde auch erkl\u00e4ren, weshalb Axpo so kurzfristig eine Liquidit\u00e4tshilfe des Bundes \u00fcber 4 Mia. beantragen musste.<\/p>\n\n\n\n
Es ist wichtig zu verstehen, dass den enormen Markt-to-Market Verlusten der Axpo aus den Derivatgesch\u00e4ften entsprechende Gewinne aus den zuk\u00fcnftigen Stromverk\u00e4ufen gegen\u00fcberstehen. Auch aus einer buchhalterischen Sicht besteht kein Grund zur Besorgnis, da die Absicherungsgesch\u00e4fte unter IFRS in Kombination mit dem Grundgesch\u00e4ft betrachtet werden. Es besteht jedoch eine tempor\u00e4re Liquidit\u00e4tsl\u00fccke, die dem Unternehmen ohne die Hilfe des Bundes h\u00e4tte zum Verh\u00e4ngnis werden k\u00f6nnen.<\/p>\n\n\n\n
Es gibt auch gewichtige Unterschiede zur Situation bei der UBS, als diese 2008 durch den Bund und die Schweizerische Nationalbank gerettet werden musste. Einerseits muss ein Energieunternehmen im Gegensatz zu einer Bank keine regulatorische Mindestkapitalerfordernis erf\u00fcllen. Anderseits erscheint das Risiko f\u00fcr den Steuerzahler im Falle der Axpo \u00fcberschaubar. Solange die Axpo in der Lage ist, die \u00fcber die Terminb\u00f6rsen abgesicherten Strommengen \u00fcber die n\u00e4chsten drei Jahre zu produzieren und zu verkaufen, d\u00fcrften die Liquidit\u00e4t dank der hohen Preise im Spotmarkt wieder an das Unternehmen zur\u00fcckfliesen. Gleiches passiert auch, falls die Terminpreise f\u00fcr Strom wieder auf normalere Niveaus zur\u00fcckfallen, weil es dann zu Margenzahlungen zu Gunsten der Axpo kommt. Ein Risiko besteht jedoch, falls Axpo unter einem Krisenszenario, wie z.B. des Zusammenbruchs der europ\u00e4ischen Energieversorgung, ihr geplantes Produktionsvolumen nicht erzeugen und absetzen kann.<\/p>\n\n\n\n
Das Management der Axpo hat aus unserer Sicht den Liquidit\u00e4tsbedarf aus der langfristig sinnvollen Hedging-Strategie untersch\u00e4tzt. Allerdings sind die momentanen Verwerfungen im europ\u00e4ischen Strommarkt derart extrem, dass sie realistischerweise von niemandem vorhergesagt werden konnten. Es zeigt sich ausserdem, dass der von Wertpapierb\u00f6rsen \u00fcbernommenen Mechanismus mit t\u00e4glichem Margenausgleich in Cash an seine Grenzen kommt. Axpo wird f\u00fcr ihre grunds\u00e4tzlich sinnvolle, auf den Ausgleich von kurzfristigen Wertschwankungen ausgelegte Absicherungsstrategie zu Gunsten ihrer Abnehmer bestraft, w\u00e4hrend Stromversorger und andere Energiebez\u00fcger von Hedging-Gewinnen und entsprechenden Liquidit\u00e4tszufl\u00fcssen tempor\u00e4r profitieren.<\/p>\n\n\n\n
Vor diesem Hintergrund ist es f\u00fcr Orbit36 schwer nachvollziehbar, weshalb der Bund der Axpo die Liquidit\u00e4tshilfe in der Form eines hochverzinslichen, nachrangigen Kredites gew\u00e4hrt. Dies impliziert, dass die Axpo durch eigenes Unverm\u00f6gen in eine schwierige Lage gekommen ist. Langfristig sinnvoller w\u00e4re, f\u00fcr solche F\u00e4lle eine Notfallliquidit\u00e4tsfazilit\u00e4t zu errichten, \u00e4hnlich wie f\u00fcr die Banken bei der Schweizerischen Nationalbank. Dabei w\u00fcrden die Energieversorger gegen die Verpf\u00e4ndung von illiquiden Aktiven (z.B. Produktionsanlagen) Kredite zu Marktbedingungen von einem Lender of Last Ressort erhalten. Dies erscheint auch deshalb sinnvoll, weil f\u00fcr die Schweiz systemrelevante Energieunternehmen eine Gr\u00f6sse aufweisen, bei denen eine Kreditvergabe gegen illiquide Aktiven durch eine Bank schwierig bis unm\u00f6glich ist. Eine solche Kreditlinie \u00fcber 4 Mia. CHF an ein einzelnes Unternehmen k\u00f6nnen selbst eine UBS oder Credit Suisse aufgrund von regulatorischen Einschr\u00e4nkungen nicht allein stemmen, weil das dazu notwendige Eigenkapital nicht vorhanden ist.<\/p>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"
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