W\u00e4hrend die Fremdkapitalkosten als Aufwand in die Erfolgsrechnung einer Bank einfliessen, sind die Eigenkapitalkosten buchhalterisch nicht relevant \u2013 sie sind jedoch eine wichtige kalkulatorische Gr\u00f6sse. Sie werden bei der Kalkulation einzelner Gesch\u00e4fte ber\u00fccksichtigt und fliessen beispielsweise in die Kreditzinss\u00e4tze ein. Dies deshalb, weil die Eigent\u00fcmer einer Bank \u2013 im Falle der UBS deren Aktion\u00e4re \u2013 eine risikogerechte Rendite f\u00fcr die Bereitstellung ihres Kapitals erwarten.<\/p>\n\n\n\n
Eine Standardmethode zur Bestimmung der CoE einer Bank ist das Capital Asset Pricing Model (CAPM). Es wird auch von den meisten unserer Kunden sowie von Finanzanalysten verwendet. Dabei wird die CoE aus am Markt beobachteten Inputfaktoren hergeleitet. Eine CoE f\u00fcr die UBS von etwas \u00fcber 10 Prozent ist f\u00fcr uns daher realistisch. Der Konsens der Finanzanalysten liegt aktuell bei 10.6 Prozent, mit einer Bandbreite von 9.7 bis 11.5 Prozent.[1]<\/a><\/p>\n\n\n\n Abgrenzung vom Return on Equity<\/strong><\/p>\n\n\n\n Der Return on Equity (RoE) bemisst die Rendite, die auf dem Eigenkapital erzielt wird. Diese ist erst am Ende einer Periode bekannt und muss von der finanzmarkttheoretisch hergeleiteten Renditeerwartung \u2013 der CoE \u2013 unterschieden werden. Die CoE widerspiegelt jene Rendite, die ein Aktion\u00e4r im Markt mit einem alternativen Investment mit vergleichbarem Risikoprofil erzielen k\u00f6nnte (Opportunit\u00e4tskosten). Die CoE stellt deshalb die Schwelle dar, ab der ein Unternehmen f\u00fcr seine Aktion\u00e4re einen Mehrwert generiert. In einem gesunden Unternehmen liegt der RoE \u00fcber der CoE \u2013 dann handelt die Aktie in der Regel \u00fcber dem Buchwert, wie beispielsweise bei der UBS. Die Credit Suisse hingegen wies bereits Jahre vor ihrer Krise ein Kurs-Buchwert-Verh\u00e4ltnis deutlich unter 1 auf, weil sie f\u00fcr ihre Aktion\u00e4re Wert vernichtete.<\/p>\n\n\n\n UBS hat sich zum Ziel gesetzt, ab 2026 eine Rendite auf ihrem regulatorischen Eigenkapital \u2013 den sogenannten RoCET1 \u2013 von 15 Prozent zu erzielen. L\u00e4ngerfristig liegt die Ambition bei 18 Prozent. Mit diesen Zielwerten strebt die Bank an, auch in Zukunft Mehrwert f\u00fcr ihre Aktion\u00e4re zu schaffen. Dementsprechend handelt die Aktie aktuell bei rund 1.5x dem tangiblen Buchwert.<\/p>\n\n\n\n Eigenmittelvorschriften und das Theorem von Modigliani-Miller<\/strong><\/p>\n\n\n\n Die Auswirkungen h\u00f6herer Eigenmittelvorschriften auf den RoE bzw. RoCET1 lassen sich einfach berechnen. Erzielt die UBS beispielsweise ab 2026 einen RoCET1 von 15 Prozent, dann f\u00fchrt derselbe Gewinn bei um 26 Milliarden USD h\u00f6heren Eigenmitteln sp\u00e4ter zu einem RoCET1 von rund 11 Prozent. Es ist daher unbestritten, dass strengere Eigenmittelanforderungen die Kapitalrendite negativ beeinflussen. Die weitaus spannendere Frage ist jedoch, inwieweit die h\u00f6here Eigenmittelunterlegung die CoE reduziert.<\/p>\n\n\n\n Theoretisch m\u00fcsste eine h\u00f6here Eigenmittelausstattung das Risiko der Bank senken und sich folglich in einer niedrigeren CoE widerspiegeln. Unter idealisierten Bedingungen \u2013 wie sie in der Realit\u00e4t jedoch kaum vollst\u00e4ndig vorliegen \u2013 besagt das bekannte Theorem von Modigliani und Miller (MM), dass die CoE genau so weit sinken m\u00fcsste, bis der geringere RoCET1 vollst\u00e4ndig ausgeglichen ist. In einem solchen Fall w\u00e4re der Investor indifferent gegen\u00fcber h\u00f6heren Eigenmittelanforderungen und der Aktienkurs bliebe unver\u00e4ndert.<\/p>\n\n\n\n In der Praxis ist dieser theoretische Effekt jedoch umstritten. So sch\u00e4tzen Finanzanalysten die CoE der UBS seit 2012 konstant auf rund 10 Prozent \u2013 obwohl die Bank ihre Eigenmittelbasis in diesem Zeitraum deutlich ausgebaut hat. Die Leverage Ratio hat sich infolge der Einf\u00fchrung der Schweizer Too-big-to-Fail-Regulierung mehr als verdoppelt.[2]<\/a><\/p>\n\n\n\n Akademische Studien finden hingegen Evidenz f\u00fcr einen zumindest teilweisen MM-Effekt bei Banken. Die Sch\u00e4tzungen deuten auf eine Wirksamkeit von rund 50 Prozent hin. Werden zus\u00e4tzlich auch die Auswirkungen auf die Fremdkapitalkosten ber\u00fccksichtigt \u2013 welche bei h\u00f6herer Eigenkapitalausstattung infolge des geringeren Ausfallrisikos sinken \u2013, kann der effektive MM-Effekt gem\u00e4ss einigen Studien sogar deutlich h\u00f6her ausfallen[3]<\/a><\/p>\n\n\n\n Es ist daher schwierig, die Auswirkungen h\u00f6herer Eigenmittelanforderungen f\u00fcr eine Bank ex-ante verl\u00e4sslich abzusch\u00e4tzen. Aus unserer Beratungspraxis wissen wir jedoch, dass die Kapitaleffizienz in der internen Steuerung von Banken eine zentrale Rolle spielt \u2013 nicht zuletzt deshalb, weil sie sich unmittelbar auf die B\u00f6rsenbewertung auswirkt.<\/p>\n\n\n\n Marktreaktion bei in UBS im April 2024<\/strong><\/p>\n\n\n\n Die Situation der UBS bietet eine seltene Gelegenheit, die Wirkungsweise des MM-Theorems anhand einer konkreten Marktreaktion zu beobachten. Die Ausgangslage ist insofern einmalig, als der Markt \u2013 und wohl auch die UBS selbst \u2013 am 10. April 2024 von den Pl\u00e4nen des Bundesrates \u00fcberrascht wurde, wonach ausl\u00e4ndische Beteiligungswerte k\u00fcnftig deutlich st\u00e4rker mit Eigenmitteln unterlegt werden sollen. Diese Ank\u00fcndigung f\u00fchrte zun\u00e4chst zu erheblicher Unsicherheit im B\u00f6rsenhandel; erst mit zeitlicher Verz\u00f6gerung zeichnete sich ab, welche Auswirkungen der Vorschlag auf den effektiven Eigenmittelbedarf haben k\u00f6nnte. Am 16. April 2024 best\u00e4tigte die Schweizer Finanzministerin, dass die zuvor von Analysten und Medien gesch\u00e4tzte Spannbreite von 15 bis 25 Milliarden Franken zus\u00e4tzlichen Eigenmitteln \u00abplausibel\u00bb sei. In diesem Zeitraum fiel der Aktienkurs der UBS um 8 Prozent.[4]<\/a> <\/p>\n\n\n\n Was sagt uns der Markt zu Modigilani-Miller<\/strong><\/p>\n\n\n\n W\u00e4re der MM-Effekt vollst\u00e4ndig wirksam, h\u00e4tte sich der Aktienkurs nach dieser Ank\u00fcndigung hingegen nicht ver\u00e4ndern sollen, weil die h\u00f6here Eigenmittelunterlegung die k\u00fcnftig erwarteten Gewinne grunds\u00e4tzlich nicht beeintr\u00e4chtigt.<\/p>\n\n\n\n Der Kursr\u00fcckgang l\u00e4sst sich jedoch dadurch erkl\u00e4ren, dass die angek\u00fcndigten h\u00f6heren Eigenmittelanforderungen die den Aktion\u00e4ren f\u00fcr Aussch\u00fcttungen zur Verf\u00fcgung stehenden Kapitalr\u00fcckfl\u00fcsse reduzieren. Entsprechend sind in den kommenden Jahren geringere Dividenden und Aktienr\u00fcckk\u00e4ufe zu erwarten. Dies f\u00fchrt \u2013 wie sich mittels Discounted-Cash-Flow-Modell gut aufzeigen l\u00e4sst \u2013 bei sonst unver\u00e4nderten Inputvariablen zu einem R\u00fcckgang des Unternehmenswertes.<\/p>\n\n\n\n W\u00e4re MM hingegen vollst\u00e4ndig wirksam, m\u00fcsste sich die CoE so weit reduzieren, dass der Unternehmenswert trotz h\u00f6herer Eigenmittelunterlegung unver\u00e4ndert bliebe. Da sich der B\u00f6rsenwert der UBS im Anschluss an die Ank\u00fcndigung jedoch verringerte und auch die Fremdkapitalkosten unver\u00e4ndert blieben, fiel der tats\u00e4chlich beobachtete MM-Effekt deutlich geringer aus als theoretisch zu erwarten w\u00e4re.<\/p>\n\n\n\n Wie aus Tabelle 1 ersichtlich, entspricht der nach der Ank\u00fcndigung beobachtete Kursr\u00fcckgang lediglich einer Reduktion der CoE von 10.8 Prozent auf 10.4 Prozent – basierend auf der Annahme, dass der Markt zu diesem Zeitpunkt einen zus\u00e4tzlichen Eigenmittelbedarf von 20 Milliarden USD einrechnete, dem Mittel der genannten Spanne.[5]<\/a> F\u00fcr eine vollst\u00e4ndige Kompensation im Sinne des MM-Theorems w\u00e4re hingegen eine Senkung der CoE auf 9.85 Prozent erforderlich gewesen. Der tats\u00e4chlich beobachtete MM-Effekt lag damit bei rund 40 Prozent des theoretisch erwarteten Effekts. Sollte der Markt den h\u00f6heren Eigenmittelbedarf zu diesem Zeitpunkt noch nicht vollst\u00e4ndig reflektiert haben, w\u00e4re der MM-Effekt entsprechend geringer ausgefallen. Bei einem angenommenen zus\u00e4tzlichen Eigenmittelbedarf von lediglich 15 Milliarden USD h\u00e4tte der beobachtete Effekt nur rund 20 Prozent des theoretischen MM-Effekts betragen.<\/p>\n\n\n\n Was sind die Auswirkungen auf die Fremdkapitalkosten<\/strong>.<\/p>\n\n\n\n Weil gem\u00e4ss Theorie ein Teil des MM-Effekts \u00fcber die Fremdkapitalkosten (Cost of Debt, CoD) wirken k\u00f6nnte, betrachten wir auch die Auswirkungen der Ank\u00fcndigungen auf die Spreads der von der UBS emittierten Schuldinstrumente im gleichen Zeitraum. Wie aus Abbildung 2 ersichtlich, haben sich im Nachgang zur Ank\u00fcndigung weder die CDS-Spreads noch die Spreads der Additional-Tier-1-(AT1)-Instrumente materiell ver\u00e4ndert. Diese stiegen gar leicht.[6]<\/a><\/p>\n\n\n\n Dies ist insbesondere bei AT1-Instrumenten mit langen Laufzeiten bemerkenswert, da eine h\u00f6here Eigenmittelausstattung der Gruppe die Wahrscheinlichkeit einer Wandlung oder Abschreibung reduzieren sollte und eine vorzeitige K\u00fcndigung wahrscheinlicher macht. Beides m\u00fcsste eigentlich zu einer tieferen erforderlichen Rendite f\u00fchren. Auch bei den CDS-Spreads w\u00e4re angesichts des bei einer Erh\u00f6hung der Eigenmittelanforderungen zu erwartenden R\u00fcckgangs des Ausfallrisikos eigentlich eine Abnahme zu erwarten. Dass ein solcher R\u00fcckgang ausblieb, k\u00f6nnte darauf zur\u00fcckzuf\u00fchren sein, dass die UBS im Peer-Vergleich bereits \u00fcber niedrige CDS-Spreads verf\u00fcgt und solide Ratings ausweist, die sich selbst durch zus\u00e4tzliche Eigenmittel nur noch in begrenztem Ausmass verbessern lassen.<\/p>\n\n\n\n Der ausbleibende MM-Effekt auf der Fremdkapitalkostenseite k\u00f6nnte darauf zur\u00fcckzuf\u00fchren sein, dass die zus\u00e4tzlichen Eigenmittel bei einer gegebenenfalls vollst\u00e4ndigen Unterlegung der ausl\u00e4ndischen Beteiligungswerte im Stammhaus gebunden w\u00e4ren. Sie liessen sich im Bedarfsfall weder innerhalb der Gruppe verschieben noch verbesserten sie die Position der Anleihensgl\u00e4ubiger auf der Holding-Stufe. Dies ist insofern relevant, als die UBS aufgrund regulatorischer Vorgaben ihre umfangreichen Emissionen von Bail-in-Bonds auf Holding-Ebene t\u00e4tigen muss. F\u00fcr die Gl\u00e4ubiger dieser Rechtseinheit w\u00fcrde sich jedoch durch die zus\u00e4tzlichen Eigenmittel im Stammhaus nichts an der Kapitalstruktur oder den f\u00fcr die Abdeckung der Zinskosten verf\u00fcgbaren Cashflows \u00e4ndern. Vor diesem Hintergrund sind wir skeptisch gegen\u00fcber der Argumentation, wonach sich die vollst\u00e4ndige Unterlegung der ausl\u00e4ndischen Beteiligungen weitgehend \u00fcber niedrigere Fremdkapitalkosten kompensieren liesse.<\/p>\n\n\n\n Fazit<\/strong><\/p>\n\n\n\n Wir gehen aufgrund unserer praktischen Erfahrungen und der im Markt beobachteten Effekte davon aus, dass eine h\u00f6here Eigenmittelunterlegung im Stammhaus der UBS \u2013 wie vom Bundesrat mit dem vollst\u00e4ndigen Kapitalabzug f\u00fcr die Auslandsbeteiligungen vom harten Kernkapital vorgeschlagen \u2013 mit einem erheblichen Anstieg der Kapitalkosten verbunden w\u00e4re. <\/p>\n\n\n\n Orbit36 ber\u00e4t Banken und andere Finanzinstitute in der Strategischen Planung, Treasury, Risiko- und Kapitalmanagement sowie regulatorischer Fragestellungen. Zu unseren Kunden z\u00e4hlt unter anderem auch die UBS.<\/em><\/p>\n\n\n\n [1]<\/a> UBS Consensus Report as of 11 November 2025<\/p>\n\n\n\n [2]<\/a> Vgl. Stellungnahme der UBS vom 29. September 2025 zur Vernehmlassungsvorlage<\/p>\n\n\n\n [3]<\/a> Vgl. B\u00f6ni\/Zimmermann, „The Effective Cost of Capital Buffers for UBS: A Reappraisal Based on Empirical Research“, August 2025<\/p>\n\n\n\n [4]<\/a> Der SPI-Index \u2013 in dem die UBS ein gewichtiger Titel ist – fiel in dieser Zeitspanne um rund 2%<\/p>\n\n\n\n [5]<\/a> Unter Annahme einer f\u00fcnfj\u00e4hrigen \u00dcbergangsperiode<\/p>\n\n\n\n![\"\"](\"https:\/\/www.orbit36.com\/wp-content\/uploads\/2025\/12\/MM_Table-1.png\")
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